Abstract

本論文では,日本における金融政策の株式市場,債券市場への影響を明らかにする為に,4つの分析を行っている.1つ目は,日本における株式収益率や債券収益率に予測可能性があるかどうかについての分析である.青野(2008)では,株式市場のみを対象にしていたが,本論文では,CampbellandAmmer(1993)の分析手法に倣い,株式市場に関連する変数と債券市場に関連する双方の変数を含むVAR体系を利用し,株式市場と債券市場を分析している.その結果、株式収益率には,青野(2008)と同様に,予測可能性が存在する事を確認するとともに,債券収益率にも予測可能性が存在する事を確認した。2つ目は,Kuttner(1996)やBernankeandKuttner(2005)で利用されている,先物金利を利用した「Surprise変数に対応する変数を,日本のデータを用いて作成した上での時系列分析である.本論文では,日本における先物金利として,HondaandKuroki(2006)と同様に,「先物ユーロ円3ヶ月もの」を利用した.その結果,株式収益率・債券収益率に対して,「Surprise」変数だけが有意に説明能力を持つ事が確認出来た。この結果より,本論文で作成した金融政策変数が「予期されない」金融政策の代替変数として,一定程度有効に機能していると判断出来る。3つ目は,「Surprise」変数を用いて,産業別の株式収益率に対する金融政策の影響を分析したこの結果、「非鉄金属・機械・小売業」などの業種では「Surprisel変数が有意に説明能力を持つが、公共性の高い「電気・ガス」や「水産・農林業」などの第1次産業、政府の規制が強い「保険業」・「空運業」などの業種では,「Surprise」変数が有意な説明能力を持たず,金融政策の影響を受けにくい事を確認した。「4つ目は,これまでの分析を踏まえた上で,アメリカでのBernankeandKuttner(2005)における分析に倣った,「Surprise」変数を用いた金融政策に対する株式市場と債券市場への影響についての分析である。結果は,短期において,金融政策が株式市場に影響を与えるものの,その効果は減少していく事が確認された。株式市場における「Campbell型分散分解」の各要因の反応係数を確認すると,配当と実質利子率の係数が正となった。これは,予期しない金融政策に対して,配当と実質利子率が正の方向に反応することを通じて株式収益率へ影響していることを示している.配当の反応はアメリカにおける結果とは異なっている.このことから,ショックの影響の源泉が日本とアメリカにおいて異なる可能性が推察された。債券市場における「Campbell型分散分解」の各要因の反応係数を確認すると,実質利子率とインフレ率の係数がとなった。これは,予期しない金融政策に対して,実質利子率とインフレ率が正の方向に反応することを通じて株式収益率へ影響していることを示している。

Introduction

経済の動向を把握する有効な手段の一つは,株式市場や債券市場などの資産市場の動向を注視することである.また,株価の変動や債券価格の変動には多くの要因が考えられる.その中で特に重要な要因として,株式市場と債券市場が互いに影響を及ぼしあう要因や,経済政策に関連する要因が挙げられる。

2009.03

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Abstract

This paper investigates why the Japanese household saving rate, which fell from the late 1990s to the first few years of the new millennium, suddenly stabilized after 2003. Analyzing income and spending data for different age groups, we argue that this is explained by Japanese corporate restructuring prompted by the 1997 financial crisis and the resulting labor income decrease being concentrated in older working households. We believe two important changes in income distribution are associated with this mechanism. First, the negative labor income shock, which was mostly borne by the younger generation in the initial stages of the “lost decade” finally spread to older working households in the late 1990s and early 2000s. Second, there was a significant income shift from labor to shareholders associated with corporate restructuring during this time. This resulted in a decline in the wage share, so that the increase in corporate saving offset the decline in household saving.

Introduction

It is more than two decades since Fumio Hayashi tried to explain the apparently high Japanese saving rate in his seminal article (Hayashi 1986). Today, Japan is widely recognized as a country with a "declining saving rate". As shown in Figure 1, the Japanese household saving rate was around 18% at the beginning of 1980s. It has been declining ever since, down to 3.3% in 2006. The total decline is now about 15% over little more than a quarter of a century. There is little doubt that this declining trend is mostly explained by the aging of Japanese society (Horioka 1997; Dekle 2005; Chen, Imrohoro · glu, and º Imrohoro · glu 2006; º Braun, Ikeda, and Joines 2008).

2009.03

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Abstract

過去四半世紀を振り返ると，資産価格は 1980 年代後半に大幅に上昇し 90 年代前半に急落するという大きな変動を示した。ところが消費者物価や GDP デフレータに代表される財サービス価格はそれほど変化していない。資産価格と財サービス価格の連動性の欠如がこの時期の特徴であり，それが金融政策などの運営を難しくした。本稿ではその原因を探るため資産価格と財サービス価格の重要な結節点である家賃に焦点を絞り，住宅の売買価格との連動性を調べた。その結果，日本の家賃には米国の約 3 倍の粘着性があり，それが住宅価格との裁定を妨げていることがわかった。仮に家賃の粘着性が米国並みであったとすれば，消費者物価上昇率はバブル期には実績値に比べ約 1%高く，バブル崩壊期には約 1%低くなっていたと試算できる。バブル期における金融引き締めへの転換，バブル崩壊期における金融緩和への転換が早まっていた可能性がある。

2009.03

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Abstract

日本と米国は相次いで住宅バブルとその崩壊を経験した。本稿ではこの 2 つのバブルを比較し以下のファインディングを得た。

第 1 に，住宅価格の代表的な計測手法である「リピートセールス法」と「ヘドニック法」をわが国の過去 20 年間のデータに適用した結果，バブル崩壊後の底入れの時期が 2 つの方法で異なることがわかった。リピートセールス法で推計される底入れ時期はヘドニック法の推計に比べマンションで 13 ヶ月，戸建てで 3 ヶ月遅れている。この遅れはリピートセールス法が建物の築年減価を適切に処理できていないために生じるものである。米国ではS&P/Case-Shiller 指数が代表的な住宅価格指数であるがこれはリピートセールス法を用いており，底入れ時期を遅く見積もる可能性がある。米国住宅市場の底入れの時期に関心が集まっている状況下，こうした認知ラグの存在は不確実性を増加させ経済の回復を遅らせる危険がある。

第 2 に，住宅需要と住宅価格の関係を時系列データでみると両者の間には正の相関がある。しかし県あるいは州単位のデータを用いてクロスセクションでみると，日米ともに両者の間に有意な相関は見られない。この意味で，バブルの県（州）別の有無または大小を需要要因で説明することはできない。人口動態が住宅需要に影響を及ぼしそれが住宅価格を押し上げるというストーリーは少なくともバブル期の価格上昇を説明する上では有効でない可能性を示唆している。

第 3 に，住宅価格と家賃の連動性をみると，バブルの形成・崩壊の過程で住宅価格が大きく変動しても家賃はほとんど動かないという現象が日米ともに確認できる。この背景には，家主と店子の双方が様々な取引コストを節約するために長期的な契約関係を結んでいることが挙げられる。また，日本については，持ち家の帰属家賃が市場価格で評価されておらず，それが連動性を弱めている面もある。連動性の欠如は，バブル期に住宅価格が上昇しても家賃が上昇しないためその家賃を重要な要素として含む消費者物価が上昇しないという現象を日米で生み，それが金融引き締めへの転換を遅らせた。また，バブル崩壊後は，住宅価格が下落しても家賃が連動しないため消費者物価が下落しないという現象が見られ，これは金融緩和への転換を遅らせる原因となった。家賃は資産価格と財サービス価格の結節点となる重要な変数であり，その計測精度を高める必要がある。

Introduction

本稿の目的は，戦後のもっとも大きな不動産バブルといわれた 1980 年代の日本と，1929年の世界大恐慌以来の金融危機をもたらした原因であるといわれる2000年以降の米国の住宅バブルを比較することで，その両市場の共通点と相違点を浮き彫りにすることである。住宅バブルに関して様々なことが指摘される中で，本稿では，特に，以下の点を明らかにすることを目的とした。

2009.03

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Abstract

Is the actual price-setting behavior of an individual commodity item consistent with the assumptions of a sticky-price model? Part of the question may formally be addressed by performing a goodnessof-fit test for price duration distributions. For each of the 429 items in the Japanese retail price data for 2000–2005, we fitted the standard parametric models with or without unobserved heterogeneity to the data and tested the goodness of fit. We found that 8.6 percent of the tested items cannot reject the hypothesis that the underlying distribution is exponential, which corresponds to the time-dependent pricing model of Calvo (1983).

Introduction

This paper examines the distributional assumption of the duration of price spells. It forms part of an attempt to construct a formal theory dealing with sticky prices, because existing sticky-price models in macroeconomics explicitly formulate the mechanism of a firm’s price change by assuming that the length of price spells follows a certain distribution. One example is the Calvo (1983) model, which assumes that the probability of a firm’s price change is determined exogenously and does not change over time. This assumption implies that price spell durations have an exponential distribution with a constant hazard rate. The other example is the Dotsey, King, and Wolman (1999) model, which assumes a fixed cost of adjusting price. This model predicts a monotonically increasing hazard function when the general level of prices continues upward.

2009.03

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Abstract

Central banks react even to intraday changes in the exchange rate; however, in most cases, intervention data is available only at a daily frequency. This temporal aggregation makes it difficult to identify the effects of interventions on the exchange rate. We propose a new method based on Markov Chain Monte Carlo simulations to cope with this endogeneity problem: We use “data augmentation” to obtain intraday intervention amounts and then estimate the efficacy of interventions using the augmented data. Applying this method to Japanese data, we find that an intervention of one trillion yen moves the yen/dollar rate by 1.7 percent, which is more than twice as large as the magnitude reported in previous studies applying OLS to daily observations. This shows the quantitative importance of the endogeneity problem due to temporal aggregation.

Introduction

Are foreign exchange interventions effective? This issue has been debated extensively in the 1980s and 1990s, but no conclusive consensus has emerged. A key difficulty faced by researchers in answering this question is the endogeneity problem: the exchange rate responds “within the period” to central bank interventions and the central bank reacts “within the period” to fluctuations in the exchange rate. As an example, consider the case of Japan. The monetary authorities of Japan, which are known to be one of the most active interveners, started to disclose intervention data in July 2001, and this has rekindled researchers’ interest in the effectiveness of interventions. However, the information disclosed is limited: only the total amount of interventions on a day is released to the public at the end of a quarter, and no detailed information, such as on the time of the intervention(s), the number of interventions over the course of the day, and the market(s) (Tokyo, London, or New York) in which the intervention(s) were executed, is disclosed. Most importantly, the low frequency of the disclosed data poses a serious problem for researchers because it is well known that the Japanese monetary authorities often react to intraday fluctuations in the exchange rate

2009.01

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Abstract

Why was the Japanese consumer price index for rents so stable even during the period of housing bubble in the 1980s? In addressing this question, we start from the analysis of microeconomic rigidity and then investigate its implications about aggregate price dynamics. We find that ninety percent of the units in our dataset had no change in rents per year, indicating that rent stickiness is three times as high as in the US. We also find that the probability of rent adjustment depends little on the deviation of the actual rent from its target level, suggesting that rent adjustments are not state dependent but time dependent. These two results indicate that both intensive and extensive margins of rent adjustments are very small, thus yielding a slow reponse of the CPI to aggregate shocks. We show that the CPI inflation rate would have been higher by one percentage point during the bubble period, and lower by more than one percentage point during the period of bubble bursting, if the Japanese housing rents were as flexible as in the US.

Introduction

Fluctuations in real estate prices have substantial impacts on economic activities. For example, land and house prices in Japan exhibited a sharp rise in the latter half of the 1980s, and its rapid reversal in the early 1990s. This wild swing led to a significant deterioration of the balance sheets of firms, especially those of financial firms, thereby causing a decade-long stagnation of the economy. Another recent example is the U.S. housing market bubble, which started somewhere around 2000 and is now in the middle of collapsing. These recent episodes have rekindled researchers’ interest on housing bubbles.

2008.12

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Abstract

本稿では，政府税収の四半期データと四半期での税収の産出量弾性値を作成した上で，それを用いて構造VAR モデルを推計し日本の財政乗数を計測する。分析の結果，財政乗数は 1980 年代半ば以降，顕著に低下していることが確認された。すなわち，バブル前（1965-86 年）の期間は，政府支出や税へのショックが産出量に有意な影響を及ぼしていたが，それ以降（1987-2004 年）はほとんど影響を及ぼしていない。ただし，1980 年代以降の財政乗数の低下は米英などでも観察されており，必ずしも日本に固有の現象ではない。

Introduction

財政乗数は低下したのか。低下したとすればそれはなぜか。これらは，バブル崩壊以降，財政をめぐる重要な論点であった。しかし現時点でもコンセンサスが得られているとは言いがたい。例えば，井堀・中里・川出 (2002) などは 1990 年代に財政乗数が低下したと主張している一方，堀・伊藤 (2002) は，1990 年代に財政乗数が低下したという証拠は見当たらないとしている。

2008.10

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Abstract

本稿ではわが国の食品・日用雑貨を生産・出荷する企業 123 社を対象として価格設定行動に関するアンケート調査を行い以下のファインディングを得た。第1 に，約 9 割の企業は原価や需要が変化しても直ちには出荷価格を変更しないという行動をとっており，その意味で価格は粘着的である。その理由としては，原価や需要の情報収集・加工に要する費用や戦略的補完性を挙げる企業の割合がそれぞれ約 3 割であり，粘着性の主因である。一方，メニューコストなど価格変更の物理的費用は重要でない。第 2 に，価格の変更頻度については，過去10 年間で出荷価格を一度も変更したことのない企業が 3 割を超えており強い粘着性が存在する。この粘着性は他国と比較しても高い。第 3 に，アンケートの回答と POS データをマッチングさせることにより，メーカー出荷価格変更時における末端価格の反応をみると，統計的に有意な連動性は見られなかった。また，末端価格の変更頻度は出荷価格の変更頻度を大きく上回っている。これらの結果は，末端価格の変動の大部分がメーカー企業ではなく流通企業の行動を反映していることを示唆している。

Introduction

価格の粘着性を計測する最近の研究では，消費者物価統計の原データやスーパーマーケットの POS データなどを用いて，価格の改定が一定期間に何回起きたかを数えるという単純な手法が用いられている。例えば Bils and Klenow (2004) は米国の消費者物価統計の原データを用いて価格の改訂頻度を計測し，平均的には価格改定は 4ヶ月に 1 度程度の頻度との結果を得ている。この数字は 1 年に 1 度程度の価格改定というマクロ経済学での「相場」を大きく下回るものである。一方，Nakamura and Steinsson (2008) は特売を除けば 11ヶ月に 1 度程度であり，粘着性は「相場」に近いと主張している。

2008.09

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Abstract

マクロ経済学では、物価水準の変動との関連で進められた価格形成行動に関する研究の結果、価格形成行動は労働投入の調整と不可分であることがわかってきた。しかし伝統的な労働経済学では、いうなれば Wage Taker の仮定のもと、両者の関連について明示的に議論されてこなかった。われわれは、経済産業研究所の協力のもと、欧州中央銀行が行った調査と比較可能な形で、雇用･労働時間調整、賃金調整、製品価格形成行動の三つの論点を同時に観察する企業調査を実施した。本稿はその結果報告である。まず賃金調整について日本調査とドイツ調査を比較した。さらに、日本における賃金調整と雇用調整の関係を整理した。最後に、価格形成行動と賃金調整、雇用調整との関連を考察した。その結果、(1)賃金調整を妨げる要因として最重要視されるのは日独共通で労働者のモラルダウンであること、(2)賃金調整を経ずに雇用調整のみを実施した企業は競争的な労働市場に直面していること、(3)共通製品市場が競争的なほど賃金調整よりも雇用調整が多用されることなどがわかった。

Introduction

1990 年代の日本の労働市場は、国内的には硬直的な労働市場の結果として解釈されることが多い。すなわち、過度に保護され雇用も賃金も保証された正規社員の調整が進まず、その歪みが就業者の非正規化や失業率の急上昇に現れているとする議論が典型例である。これらの議論に対する賛否は分かれるが、注意すべき点は、構造改革の時代ともいうべき 1990 年代において、労働市場を巡る議論が他の市場や企業･消費者行動と切り離されて観念されてきた点であろう。

2008.09

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Abstract

Using tick-by-tick data of the dollar-yen and euro-dollar exchange rates recorded in the actual transaction platform, a “run”—continuous increases or decreases in deal prices for the past several ticks—does have some predictable information on the direction of the next price movement. Deal price movements, that are consistent with order flows, tend to continue a run once it started i.e., conditional probability of deal prices tend to move in the same direction as the last several times in a row is higher than 0.5. However, quote prices do not show such tendency of a run. Hence, a random walk hypothesis is refuted in a simple test of a run using the tick by tick data. In addition, a longer continuous increase of the price tends to be followed by larger reversal. The findings suggest that those market participants who have access to real-time, tick-by-tick transaction data may have an advantage in predicting the exchange rate movement. Findings here also lend support to the momentum trading strategy.

Introduction

The foreign exchange market remains sleepless around the clock. Someone is trading somewhere all the time—24 hours a day, 7 days a week, 365 days a year. Analyzing the behavior of the exchange rate has become a popular sport of international finance researchers, while global financial institutions are spending millions of dollars to build real-time computer trading systems (program trading). High-frequency, reliable data are the key in finding robust results for good research for academics or profitable schemes for businesses.

2008.08

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Abstract

本稿では，価格比較サイト「価格.com」において仮想店舗が提示する価格と，それに対する消費者のクリック行動を秒単位で記録した新しいデータセットを用いて，店舗の価格設定行動と消費者の購買行動を分析した。本稿の主要なファインディングは以下のとおりである。第 1 に，店舗の価格順位（その店舗の価格がその時点において何番目に安いか）が 1 位でない場合でもクリックが発生する確率はゼロではない。ただし，価格順位が下がるとクリック確率は下がり，価格順位とクリック確率（の対数値）の間には線形に近い関係が存在する。この線形の関係は，消費者に店舗の好みがあり，消費者が自分の好みの店舗群の中で最も安い価格を提示する店舗を選択していることを示唆している。第 2 に，各店舗が提示する価格の平均値は，ドリフト付きのランダムウォークに従っている。これは価格変動の大部分が店舗が保有する在庫のランダムな増減によって引き起こされていることを示している。ただし，価格が急落する局面などではランダムウォークからの乖離がみられ，各店舗の価格づけの戦略的補完性が値崩れを招いている可能性を示唆している。

Introduction

インターネットの普及が我々の生活を根底から変えるのではないかという予測は急速に支持を失いつつあるようにみえる。ネット社会において消費者や企業の行動が変化してきたし，これからも変化を続けるのは事実であるがそれは普及の当初に考えられていたほどではなかったということであろう。

2008.08

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Abstract

本稿は、1964 年から 2005 年までの日本の上場企業のパネルデータを用い、日本企業の資金調達行動が、資本構成理論におけるトレードオフ理論とペッキングオーダー理論のいずれに従うのかについて検証を行ったものである。検証にあたっては、トレードオフ理論とペッキングオーダー理論のそれぞれから導出される推定モデルを用い、それぞれの推定モデルの説明力の高さについて比較検証を行った。本稿のおもな結論は以下である。第一に、日本企業の資金調達行動においては、トレードオフ理論とペッキングオーダー理論のいずれもが統計的に有意な説明力をもつものの、相対的にペッキングオーダー理論の説明力が強く、この傾向は 1964 年以降のほぼ全期間において成立している。第二に、従属変数の条件付分布の歪みを考慮した分位推定を行うと、日本企業の過半数の資金調達行動は、ペッキングオーダー理論の理論予測である bP O = 1 と完全に一致しており、その意味では、日本企業の過半数が完全なペッキングオーダー理論に従っている。また、この傾向は 1964 年以降の大半の時期において成立している。

Introduction

企業の資金調達行動の規則性を解明することは、金融システムの安定性や実体経済の成長性の観点からも非常に重要な課題である。バブル崩壊後の日本経済においては、企業の過剰債務問題が、企業の倒産や信用リスクの増大を通じて金融システムの不安定化を招き、さらに企業の設備投資の低迷を通じて実体経済の成長を阻害したことは記憶に新しい。

2008.06

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Abstract

多くの実証研究では都市サイズ，企業の資産や売上高の規模などの研究対象がパレート性を持つことを，ランクサイズ回帰で観察してきた．具体的には，順位の対数値をその規模の対数値に回帰することにより，その係数が-1 になるかを調べる．また，パレート性の有無には，二次項の係数が 0 であることも条件になるので，本稿では，二次項を加えたものを回帰モデルとする．パレート性の検証には，一次項，二次項それぞれの t 検定と，一次項の係数が-1，二次項の係数が 0 という複合仮説が成立しているかを F 検定で調べる方法がある．しかし，分析対象がパレート分布に従う時，データ数が大きくなると，t 値は発散してしまうため通常のt 検定を行えないことがわかっており，F 検定でも同様の問題が観察された．そこで本稿では，F 値の棄却域をシミュレーションによって構成し，ランクサイズ回帰の複合仮説を検証可能とし，パレート性の検定の新たな手法として提案した．

Introduction

都市・地域経済学でランクサイズ回帰のあてはまりがよく，古くから応用されている分野に都市人口分布の分析がある．まず一国の都市の人口を大きい順に並べ替え，1 位，2 位 . . . と順位（ランク）をつける．ランクサイズ回帰とは，都市の人口規模の対数値を当該都市の順位(ランク) の対数値に回帰したものである．すると，多くの国において定数項がほぼサンプルサイズの対数に等しく，傾きはほぼ −1 に等しくなるという結果が得られる．つまり人口規模が1 番大きい都市から順に 2 番目の都市は 1/2 の人口，3 番目は 1/3，. . . と減少していく．S_i,i = 1, . . . , n をある国の都市 i の人口とし，S_(i) をそれを大きい順に並べ替えた順序統計量とする．つまり S₍₁₎ ≥ S₍₂₎ ≥ . . . ≥ S_(n) である．

2008.05

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Abstract

標準的な家計消費モデルに従うと、家計消費は所得に比べてスムーズに変化し、その動きはランダムウォークに近くなる。しかしながら、各国のパネルデータに記録されている家計消費変化率の分散は所得変化率の分散よりも大きく、ランダムウォークよりも i.i.d.に近い挙動を示している。本論文では、消費データの不安定性が測定誤差によるものなのか、それとも調査期間が短いためであるかを検証した。分析の結果、測定誤差よりはむしろ、消費支出調査期間の短さが消費変動の主要因であるという結論を得た。Needs-Scan/Panel を用いた食料消費支出の分析では、家計消費がランダムウォークに近くなるのは四半期以上の長期間の集計期間を用いた場合であり、またその場合でも、長期保存可能な食料支出はランダムウォークよりも i.i.d.に近い挙動を示した。これは通常の一週間や一カ月の情報に基づく家計消費データでは、消費支出の平滑化やランダムウォーク性の検証を行うことが困難であることを示唆するものである。

Introduction

標準的な家計消費モデルによると、家計消費は所得に比べスムーズに変化し、その動きはランダムウォークに近いものとなる。上記の性質は効用関数が時間に関して加法に分離可能であり、各時点での効用関数が凹関数であるという標準的な仮定に基づくものであり、マクロ動学モデルに限らず、家計の動学的意思決定を扱う多くの経済分析の基礎となっている。そのため、家計消費の平滑化およびランダムウォーク仮説に関しては非常に多くの検証がなされてきた。

2008.04

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