• Disagreement and Stock Prices in the JASDAQ ―An Empirical Investigation Using Market Survey Data
  Tokuo Iwaisako

  Abstract

  This article empirically examines “disagreement” models using JASDAQ market data by exploiting institutional investors’ forecasts of future stock prices. We use the standard deviations of the one-month ahead forecasts of stock prices in the QSS Equity Survey as the measure of disagreement in the market. The results indicate that an increase in disagreement is associated with an increase in contemporaneous stock returns and lower average expected returns. In terms of the latter, while the survey data provides an average assessment of marketwide expectations, when disagreement is high the current market price tends to reflect the opinions of more optimistic market participants. These results contrast with comparable findings using TOPIX data (representing larger firms on the Tokyo Stock Exchange’s first section) that contradict the predictions of disagreement models. One reason posited is that firms on the JASDAQ market are much smaller and the number of market participants more limited. Accordingly, institutional “limits of arbitrage”, such as short-sale and liquidity constraints, are more binding and their influence on stock prices is thereby greater.

  Introduction

  This paper uses Japanese data to test the empirical implications of recent developments in behavioral finance, which we refer to as “disagreement” models. These models, starting with seminal contributions by Miller (1977), and Harrison and Kreps (1978), and surveyed in Hong and Stein (2007), display two key elements. First, they assume some disagreement or difference in opinion among investors over the valuation of assets. Second, some institutional factors, typically short-sales constraints, prevent the arbitrage mechanism from working completely. As a result, the market price tends to reflect the expectations of optimistic investors. Accordingly, the informational role of asset prices is partially confined and the market price can be persistently higher than the fundamentals.

  2008.03

  PDFファイルはこちら

• 「投資家の「意見の不一致」と株価 ―サーベイデータによるJASDAQ市場の分析」
  Tokuo Iwaisako

  Abstract

  行動ファイナンス研究における，投資家間の「意見の不一致のモデル」のインプリケーションを，日本の JASDAQ 市場のデータを用いて検証した．(株)QUICK による，QSS 株式機関投資家の株価予想のサーベイ結果の標準偏差を投資家の「意見の不一致」の尺度として用い，まずそれが現在の株価を上昇させることを示した．さらに，「意見の不一致」が大きい時には，投資家が同時点では観察できないサーベイ予想ベースの予想株価上昇率が低下することを見た．このことは，サーベイ調査がカバーしている市場参加者全体の来月の株価予想の平均に比べ，市場価格に直接反映されている楽観的なサブ・グループのそれが高いことを示唆している．また，制度的な「裁定の限界」から，「意見の不一致」のモデルがより当てはまると考えられる日経 JASDAQ 平均に比べ，より成熟した市場の指数であるTOPIX についての分析結果は，まったくと言っていいほどモデルのインプリケーションを満たしていない．したがって，東証一部のような大規模銘柄に比べ，JASDAQ 市場で取引されているような小規模銘柄に関しては，制度的な「裁定の限界」が株価形成により大きな影響を与えているものと考えられる．

  Introduction

  「行動ファイナンス behavioral finance」という呼び名で括られる研究分野は，近年，日本でも大きく注目を浴びるようになってきた．一般向けの議論で「行動ファイナンス」という言葉が使われる場合，ファイナンスの主流派に対して否定的な意味合いで用いられることが多い．心理学や行動科学に基づくアプローチの優越性・革新性が強調され，伝統的な新古典派アプローチは時代遅れの大艦巨砲主義のように言及されている．

  2008.03

  PDFファイルはこちら

• Micro and Macro Price Dynamics over Twenty Years in Japan ―A Large Scale Study Using Daily Scanner Data―
  Akiyuki TonogiNaohito Abe

  Abstract

  Using large-scale daily scanner data, we investigate micro and macro price dynamics in Japan between 1988 and 2005. Drawing upon three billion observations of prices and the number of sold units, we find: (i) the frequency of price change is increasing, (ii) the frequency varies greatly between products and stores, and (iii) the choice of data frequency is crucial when estimating the degree of price stickiness. The estimates obtained with daily data are very different from those employing monthly data. Moreover, (iv) a Consumer Price Index (CPI) based on scanner data exhibits similar movements to the official CPI, except for the first half of the 1990s and in the 2000s, (v) the lower substitution bias does not comprise a serious problem, and (vi) the scanner-based CPI is more strongly correlated with the GDP gap than the official CPI. Our findings of the increasing frequency of price changes and very flexible prices are inconsistent with New Keynesian models of the Phillips Curve and recent Japanese experience with the flattening of the Phillips Curve. The second and third findings cast doubt on the use of monthly data to estimate the degree of price stickiness.

  Introduction

  Investigation of the price dynamics of individual commodities and their aggregates, such as the Consumer Price Index (CPI), has been a central theme of modern macroeconomics. For a long time, researchers have been seeking theories that can describe and predict the price dynamics, statistical indicators that can capture the aggregate movement of prices, and policy tools that enable policymakers to control inflation. Recently, an increasing number of researchers and policymakers have made use of scanner data to analyze price dynamics because of their rich information on prices and the amount of sales.

  2008.01

  PDFファイルはこちら

• Menu Costs and Price Change Distributions: Evidence from Japanese Scanner Data
  Tsutomu WatanabeYukiko Umeno Saito

  Abstract

  This paper investigates implications of the menu cost hypothesis about the distribution of price changes using daily scanner data covering all products sold at about 200 Japanese supermarkets in 1988 to 2005. First, we find that small price changes are indeed rare. The price change distribution for products with sticky prices has a dent at the vicinity of zero inflation, while no such dent is observed for products with flexible prices. Second, we find that the longer the time that has passed since the last price change, the higher is the probability that a large price change occurs. Combined with the fact that the price change probability is a decreasing function of price duration, this means that although the price change probability decreases as price duration increases, once a price adjustment occurs, the magnitude of such an adjustment is large. Third, while the price change distribution is symmetric on a short time scale, it is asymmetric on a long time scale, with the probability of a price decrease being significantly larger than the probability of a price increase. This asymmetry seems to be related to the deflation that the Japanese economy has experienced over the last five years.

  Introduction

  The menu cost hypothesis has several important implications: those relating to the probability of the occurrence of a price change; and those relating to the distribution of price changes conditional on the occurrence of a change. The purpose of this paper is to examine the latter implications using daily scanner data covering all products sold at about 200 Japanese supermarkets in 1988 to 2005.

  2007.11

  PDFファイルはこちら

• ｢価格改定頻度及び特売と消費者物価指数の動向 -大規模POSデータに基づく考察-」
  Akiyuki TonogiNaohito Abe

  Abstract

  近年のマクロ経済理論において，個別商品価格の粘着性の強度はフィリップス曲線の形状および金融政策の有効性を決定する極めて重要なパラメターである．しかしながら，(1) 実際の個別価格の動向は店舗間・商品間で大きく異なること，(2) 頻繁に生じる特売時の大量販売，等の理由により，価格改定頻度の測定は容易な作業ではなく、粘着性の強度の推計に関する先行研究の結果は一致していない．本論文は，販売数量情報を含む日次の大規模な POSデータを用い，価格改定頻度の計測を行い，さらに特売や下位代替が消費者物価指数に与える影響を計測した．その結果，日本の価格改定頻度は極めて高く，また近年上昇傾向にあることが明らかになった．また，POS データに基づく物価指数はおおむね公式 CPI と同様の傾向を示すが，1990 年代前半および 2000 年以降で違いが生じており，前者では POS に基づく CPI は公式 CPI よりも下落しており，後者では上昇している．1990 年代前半のずれは，公式 CPI が特売の影響を考慮しなかったために生じた可能性が高い．

  Introduction

  消費者物価指数 (CPI) はマクロ経済政策を決定するうえで極めて重要な指数の一つであり，その変動メカニズムの解明は，マクロ経済学の歴史の中でも特に古くから追及されているテーマである． 特に，CPI と総生産をつなぐ理論であるフィリップス曲線がどのような性質を有しているか，および公式の CPI が，マクロ経済理論が想定している物価水準とどのような関係にあるか，に関して多くの論文が書かれてきた． 前者に関しては個別価格の価格粘着性に依拠する一連の NewKeynesian 達の研究があり，後者に関してはいわゆるボスキンレポート (1996)，日本おいては白塚 (1998) が代表的な研究である．

  2007.11

  PDFファイルはこちら

• Unobserved Heterogeneity in Price-Setting Behavior: a Duration Analysis Approach
  Takayasu Matsuoka

  Abstract

  There is strong empirical evidence that the degree of price stickiness differs across commodity items, and that the nonparametric hazard function of price changes is downward-sloping with some spikes. We introduce item-specific heterogeneity into the standard single-sector model of Calvo (1983) and estimate a hazard function of price adjustment, by applying duration analysis. We present the appropriate form of heterogeneity for the data structure, and show that the decreasing (population) hazard function is well described. In the presence of item-specific heterogeneity, the probability that prices remain unchanged is predicted to be higher than in the single-sector model.

  Introduction

  Previous studies (Bils and Klenow, 2004; Dhyne et al., 2005; Saita et al., 2006) have shown that the degree of price stickiness differs across commodity items. The time-dependent pricing model (Calvo, 1983), in which one single parameter represents price stickiness, cannot reproduce the strong empirical evidence in such a way that the nonparametric hazard function of price changes is decreasing (Álvarez, Burriel and Hernando, 2005). Each item has specific factors related to its survival experience. These specific factors, whether observable or not, change the shape of the (individual) hazard function. If the variability in hazard is not fully captured by covariates, it is necessary to model unobserved heterogeneity.

  2007.10

  PDFファイルはこちら

• ｢名目価格の硬直性に関するミクロ計量分析」
  Takayasu Matsuoka

  Abstract

  本研究は日本における小売物価の硬直性を Calvo（1983）で与えられた定義に従って計測し、その価格改定パターンを解明することを目的とする。分析には総務省統計局が作成している小売物価統計調査の価格データ（2000 年 1 月～2005 年 12 月）を用い、消費者物価指数のバスケットを構成する銘柄の価格硬直性を計測した。計測結果から価格変更のハザード率が 21.1％であり、平均して 4 ヶ月間は価格が同じ水準で維持されることが明らかになった。また、本研究では生存時間分析の枠組みを応用し、Calvo 型の価格設定行動の妥当性を検証した。Weibull ハザードモデルによって推定を行い、ハザード率一定の Wald検定を行った結果、Calvo 型価格設定行動では一般物価の価格改定パターンを十分に説明できないことが明らかになった。

  Introduction

  総需要の変化に対して雇用や産出量といった実物変数がどのように反応するかという問題は、古くからマクロ経済学の中心的な争点であった。総需要のショックが実物変数に波及していく経路があるとするならば、その有力な論拠の一つとなるのが名目価格の硬直性である。財・サービスの名目価格が即座に調整されないとき、総需要の変化に対して企業は所与の価格のもとで生産量を変化させる。価格調整に関するコストや制度的要因といった「摩擦」があることにより、総需要ショックが実物変数に影響する経路が生まれるのである。したがって、そうした価格調整にともなう「摩擦」とは何であり、どういった要因にもとづいて価格が硬直的になるのかを実証的に明らかにすることは、短期的なマクロ経済の変動を描写するにあたって、また総需要に影響を与える様々な経済政策を評価するにあたってきわめて重要な意義をもっている。

  2007.10

  PDFファイルはこちら

• ｢企業間関係と企業規模」
  Tsutomu WatanabeYukiko Saito

  Abstract

  本稿では日本の法人企業約 82 万社（全法人企業の約 3 分の 1）をカバーするデータセットを用いて，企業の資本・取引関係数が企業規模とどのように関係するかを調べた。第 1 に，企業の資本・取引関係数の分布はロングテールである。資本・取引関係数の多い企業の上位 1%がもつ関係数は全関係数の約 50%であり，偏在している。第 2 に，取引関係数が多いハブ企業だけを取り出しその相互関係をみると，一部の超ハブ企業に関係数が集中しており，偏在が一層顕著である。第 3 に，企業規模が大きいほど関係数は多く全体として両者は比例関係にある。しかし既に多くの関係をもつ企業では，規模が拡大するほどには関係数を増やしていない。これは関係の維持コストを企業が節約しているためと解釈できる。

  Introduction

  企業活動は様々な相互関係性の上に成り立っている。第 1 は物流である。企業は素原材料を川上の企業から購入する一方，生産物を川下の企業に対して中間投入として販売したり，流通企業に対して最終財として販売したりする。第 2 に，物流はしばしば企業間の与信関係を伴う。商品取引の決済時点を遅らせるために手形が発行されるのはその代表例であるが，より一般的に，商品の受渡しと資金の受渡しのタイミングがずれればそこに企業間の与信が発生する。さらに企業間与信が銀行与信に置き換えられることも少なくない。第3 は資本関係である。親会社が子会社を作るというだけでなく，物流で密接な関係にある企業が資本関係を結ぶことも少なくない。第 4 は役員派遣などの人的な交流である。

  2007.08

  PDFファイルはこちら

• The Great Intervention and Massive Money Injection: The Japanese Experience 2003-2004
  Tomoyoshi YabuTsutomu Watanabe

  Abstract

  From the beginning of 2003 to the spring of 2004, Japan’s monetary authorities conducted large-scale yen-selling/dollar-buying foreign exchange operations in what Taylor (2006) has labeled the “Great Intervention.” The purpose of the present paper is to empirically examine the relationship between this “Great Intervention” and the quantitative easing policy the Bank of Japan (BOJ) was pursuing at that time. Using daily data of the amount of foreign exchange interventions and current account balances at the BOJ, our analysis arrives at the following conclusions. First, while about 60 percent of the yen funds supplied to the market by yen-selling interventions were immediately offset by the BOJ’s monetary operations, the remaining 40 percent were not offset and remained in the market for some time; this is in contrast with the preceding period, when almost 100 percent were offset. Second, comparing foreign exchange interventions and other government payments, the extent to which the funds were offset by the BOJ were much smaller in the case of foreign exchange interventions, and the funds also remained in the market longer. This finding suggests that the BOJ differentiated between and responded differently to foreign exchange interventions and other government payments. Third, the majority of financing bills issued to cover intervention funds were purchased by the BOJ from the market immediately after they were issued. For that reason, no substantial decrease in current account balances linked with the issuance of FBs could be observed. These three findings indicate that it is highly likely that the BOJ, in order to implement its policy target of maintaining current account balances at a high level, intentionally did not sterilize yen-selling/dollar-buying interventions.

  Introduction

  During the period from 2001 to 2006, the Japanese monetary authorities pursued two important and very interesting policies. The first of these is the quantitative easing policy introduced by the Bank of Japan (BOJ) in March 2001. This step was motivated by the fact that although the overnight call rate, the BOJ’s policy rate, had reached its lower bound at zero percent, it failed to sufficiently stimulate the economy. To achieve further monetary easing, the BOJ therefore changed the policy variable from the interest rate to the mone suppl . The quantitative easing polic remained in place until March 2006, b which time the Japanese econom had recovered. The second major polic during this period were interventions in the foreign exchange market b Japan’s Ministr of Finance (MOF), which engaged in large-scale selling of the en from Januar 2003 to March 2004. Ta lor (2006) has called this the “Great Intervention.” The interventions during this period occurred at a frequenc of once ever two business da s, with the amount involved per dail intervention averaging \286 billion and the total reaching \35 trillion. Even for Japan’s monetar authorities, which are known for their active interventionism, this frequency as well as the sums involved were unprecedented.

  2007.07

  PDFファイルはこちら

• 「日本の株式市場の予測可能性」
  Kohei Aono

  Abstract

  本論文では，日本の株式市場での株式収益率に予測可能性があるか否かを明らかにすることを目的に，Campbell(1991) に倣って Campbelll and Shiller(1988) の対数線形近似の手法と分散分解の手法を利用した分析を行った．日本における超過収益率の分析の結果，予期されなかった株式超過収益率の変動の分散に対して貢献を比較すると，いずれのサンプルにおいても将来の配当支払に関する期待の見直しの分散が大きく貢献しているものの，将来の超過収益率に対する期待の見直しの分散が貢献が一定程度確認出来るという結論を得た．さらに，1980 年代における日本の株式市場の特殊性を考慮し，1980 年代をサンプル期間から除いて，株式超過収益率の変動の分散に対する貢献を比較すると，将来の超過収益率に対する期待の見直しの分散が貢献する割合が相対的に大きくなった．また，超過収益率の予測方程式に構造変化がある可能性を考慮した．その結果，超過収益率の分析では 1989 年 12 月に構造変化が観測された．構造変化点以前のサンプルと以降のサンプルを用いた分析結果とフルサンプルの結果を比較すると，構造変化点以降のサンプルの方が，超過収益率についての予測可能性に関して，安定的な結果を得られている事が発見された．

  Introduction

  「株式収益率を予測出来るか否か」というテーマは，ファイナンスの学術研究においても，金融実務においても常に中心的な課題の１つであった．本論文では，株式収益率の予測可能性に関する重要なベンチマークである Campbell(1991) や Campbell and Ammer(1993) などで利用されている「Campbell 型分散分解」を用いて，日本の株式市場を分析する．本論文は，日本の株式市場の月次データに焦点をあて，本格的に「Campbell 型分散分解」を用いた分析をした最初の論文である．

  2007.05

  PDFファイルはこちら